El espacio fiscal en tiempos Covid

El símbolo de lo que estamos viviendo debería ser un cuadro del pintor surrealista belga René Magritte con un gráfico del colapso del PIB y la frase “esto no es una recesión”. Porque lo que estamos sufriendo no es una recesión común, sino algo verdaderamente extraordinario, único, irrepetible. Las recesiones son la culminación de un exceso, ya sea un sobrecalentamiento inflacionista que termina con una subida de tipos o una burbuja financiera que revienta. El exceso se reabsorbe de manera gradual, lo cual requiere tiempo y una cierta reasignación de recursos, ya que hay actividades que solo eran viables a niveles de euforia que no eran sostenibles. La economía es distinta tras la recesión.

Es, en muchos aspectos, el mundo al revés. En las recesiones normales, el objetivo de la política económica es estimular el consumo y la inversión sin interferir con el proceso de eliminación de excesos. Durante este coma económico inducido el objetivo es la supervivencia. Se deben garantizar las rentas sin estimular el consumo, al menos inicialmente, ya que está todo cerrado. Se debe apoyar en la medida de lo posible al sector empresarial, para evitar la destrucción del capital productivo. Se debe evitar al máximo la ruptura de las relaciones laborales. El Gobierno, con transferencias, subsidios y garantías, y el banco central, con liquidez, tienen que actuar como aseguradores de última instancia. Cuanto más se eviten estas discontinuidades, cuanta menos destrucción de las relaciones productivas y laborales, más rápido y con menos secuelas se recuperará la economía del coma.

En este mundo al revés también se enmarañan el concepto de espacio fiscal y la relación entre la política fiscal y la monetaria. Una de las frases más escuchadas en la última década, que resuena mucho en estos días, es que “no hay espacio fiscal”. Pero ¿qué es realmente el espacio fiscal?

Empecemos por lo que no es. El espacio fiscal no es simplemente el nivel del déficit o de la ratio de deuda pública sobre PIB. Solo tienen que mirar a Japón. No olvidemos que la teoría económica no define un nivel óptimo, ni máximo, de deuda. El espacio fiscal es un concepto de flujo y depende sobre todo de las perspectivas de crecimiento y de los tipos de interés. Y los tipos dependen de las expectativas de inflación, de la demanda de bonos y de la percepción de riesgo fiscal. La debilidad de la inflación y el aumento de la demanda de bonos, en parte debido al envejecimiento de la población y al aumento generalizado de la aversión al riesgo, permiten unos tipos de interés bajos. La percepción del riesgo fiscal depende, sobre todo, de la calidad y la coherencia de las políticas económicas de cada país. Si se diseñan políticas de gasto inteligentes, se adoptan estructuras impositivas eficientes y se deja de lado el populismo y se fomenta el aumento de la productividad, el riesgo fiscal disminuye.

Conviene también recordar que, cuando los tipos de interés son cero y la inflación es baja, se debe intensificar la coherencia entre la política fiscal y la monetaria. El concepto de financiación monetaria del déficit se difumina cuando los tipos de interés son cero y el banco central debe operar en los tipos de interés a largo plazo. En EE UU, la Reserva Federal está comprando bonos, por ahora, de manera ilimitada, y su presidente, Jerome Powell, dijo hace unos días, en una entrevista, que las posibles consecuencias de no endeudarse y gastar lo suficiente ahora son que “se cause un daño de largo plazo a la capacidad productiva de la economía y al bienestar de la población”.

El momento de la disciplina fiscal llegará, por supuesto, y requerirá un plan gradual y creíble de ajuste a medio plazo. Pero solo cuando la economía haya sanado y sin perder de vista el riesgo de histéresis. Por ahora, hay que seguir apuntalando la economía, con el apoyo decisivo de la política monetaria, hasta que la evolución del virus permita recuperar la actividad, y así evitar que el coma económico deje secuelas permanentes. He aquí la paradoja: cuanto más activo y mejor diseñado sea ahora el esfuerzo fiscal, menor será el daño al crecimiento potencial de la economía y, por tanto, menor el riesgo fiscal de medio plazo. El espacio fiscal lo crean y lo destruyen las decisiones de cada día.